保险投资盛世危言
来源：《财经》 作者：陈慧颖
对于保险公司来说，最大的考验还是在精算能力方面。因为没有正确的精算结论，就谈不上正确的资产配置。
今年七八月间，次级抵押信贷风波席卷全球资本市场，对冲基金首当其冲，银行业随即受到波及，保险业亦不能幸免。
7月，法国金融保险公司安盛AXA管理的两只基金资产在短时间内分别缩水13%，AXA的另一只债券基金资产也在一个月内萎缩了40%。8月9日，台湾“金融监督管理委员会”公告，已知有九家台湾寿险和三家产险公司涉及投资美国次级抵押信贷相关产品，金额约新台币94亿元。
从现有的数据来看，次级抵押信贷风波对保险业没有造成重大的损失，但由于风波尚未完全平息，损失也未必已全面反映。回顾保险业发展的历史，在历次全球经济危机中，每每有保险公司折戟。因此，借鉴世界同行的投资教训，仍有助于中国的保险公司日后的发展。
新旧风险
保险公司的运作，与一般工商企业不同。普通企业往往需要先支付各种成本，待有关产品成功在市场里出售后，再从客户那里收取相关的货款，因此，当企业急速发展时，往往先出现现金的净流出。而保险公司最主要的成本，包括各种赔款和其他保险金的支付，往往发生在收取有关保费之后。在寿险的运作里，各种赔付的现金流出甚至可能是在保险公司收取了保费的数十年之后。在保险公司高速发展的时候，往往先出现现金的净流入。
因此，善用现金流以产生合理的投资收益，是保险公司的主要运作流程之一。在保险公司的财务报表中，投资资产是资产中的主要模块，往往达到总资产的80%甚至90%以上。在现代保险业运作里，投资部门的角色越来越重要，尤其是在寿险行业。现代寿险产品多兼有保障和投资功能，因此，投保人在选择保险公司的时候，投资回报率是他们比较关注的，甚至很可能是决定性的因素。
在这种情况下，提高投资回报率来吸引保险客户，成为绝大部分保险公司的主要目标。在这个目标的驱动下，从上世纪80年代开始，不少外国保险公司的投资人员已经考虑了另类投资的可能性，在传统的投资工具如股票、债券之外，开拓新的投资渠道，希望增加投资回报。
这些新的投资渠道包括对冲基金、私募股权基金和CDO(Collateralized Debt Obligation，即抵押债券)等，它们都有一个共同的特点，即风险高、流动性低但回报较好。银行通过证券化把次级房贷的风险转移至CDO持有者，而部分保险公司则希望通过持有这些CDO得到较高的投资回报。
结构性产品的出现，极大地拓宽了保险资金投资的渠道。虽然发达国家市场投资产品的基本种类仍是股票、债券、利率和汇率产品，但通过结构性产品可以调整投资的风险和回报。不过，新近的次级抵押信贷风波也为结构性产品敲响了警钟。被衍生化之后，次级抵押信贷的透明度不佳，其定价也未必能正确反映债券的风险。
相比发达市场的保险公司，中国的保险投资业务处于发展初期，不同规模、不同发展阶段的保险公司面临的投资问题也不尽相同。
对于大型保险公司来说，投资领域的挑战主要来自数据是否完备和模型的建立。而中小型的或者新成立的保险公司更加强调增长，他们的投资模块较小，精算和建模的能力有限，而且一笔债券投资动辄需要千万资金，增加了中小公司资产配置的难度。
“对于保险公司来说，最大的考验还是在精算能力方面。从根本上说，保险公司的投资决策源于精算团队对其资产负债匹配的正确理解。因为没有正确的精算结论，就谈不上正确的资产配置。”安永全球金融服务合伙人徐英伟说。
徐英伟进而指出，今年实施的新会计准则为中国的保险资金投资提出了新要求。新准则要求投资不再按照持有期限划分，而是按照持有意图划分，新准则的灵活性明显提高，专业的分析和判断会影响到财务报表。财务人员的工作难度在于，新会计准则牵涉到不同部门的运作，只是很多时候公司的管理层未必意识到这个变化。新准则是观念上的巨大改变，需要从管理层到投资部门的前端操作人员对于各项投资的性质有充分的认识，并在操作上予以配合。
以购买国债为例，一只国债被分类到“持有到期”与“可供出售”是不同的。对于已经归类到“持有到期”的国债，如果投资前端的操作的人员看到国债升值而将国债卖掉，这笔交易会导致整个公司资产组合的重新分类。其结果是，一只国债赚钱但是整个投资组合的核算可能因此改变。
高利率陷阱
今年以来，中国进入了动作频仍的加息周期，这对于与利率水平密切挂钩的保险公司而言，意味着新的考验来临。
上世纪90年代初，全球利率均处于高峰水平。当时，保险公司在定价时，考虑了保费的现金流入可以带来较高的投资回报，在保费定价方面相对便宜，甚至在投资回报上作出承诺。随后，利率下调，由于保险公司投资资产的年限短于负债的年限，当部分投资资产到期后，没有办法在市场上找到与原投资产品一样的回报，只能接受投资回报较低的投资产品，但原有的保单，甚至投资回报的承诺依然有效，导致保险公司不能兑现当初的承诺，或在支付保险赔付时出现困难。
在上世纪80年代初，日本寿险产品定价时预定的投资回报率便高达6%，到了90年代末期，日本的10年期国债利率只有1.7%，整个寿险业的投资回报率只有2%，保险公司难以遵守当初的承诺。从1997年到2000年，日产生命、东邦生命、千代田、东京生命等七家日本寿险公司和第一火灾产险公司（该公司推出了多年期的投资型财产险，因此亦受到影响）因为资产负债匹配带来的利差损问题先后倒闭。
上世纪90年代，中国的保险公司遭遇了同样的情况，当时保单的预定利率高达10%以上，而一些合资寿险公司寿险预定利率也达到6%左右。当时造成的利差损，现在仍旧是保险公司的一块心病。
“现在回头看，显然10%以上的预定利率很不明智，但在当时保险公司也有为难之处。因为预定利率是调节寿险产品价格的重要因素，预定利率不够高，则其寿险产品在市场上必然缺乏竞争力。”安永全球金融服务合伙人文启斯说。
除了高利率的客观因素，金融工具的不断翻新对于保险公司来说亦往往是致命的诱惑。一个典型的例子是美国的Executive Life。该公司以投资于高风险的垃圾债产生的高回报吸引投保人，在1974年至1988年短短的14年中，在美国保险公司的排名从第355位跃升为第15位，并一度获得标准普尔AAA级评级。但好景不长，由于垃圾债市场的崩溃，该公司于1990年初出现大幅投资亏损，退保情况日益严重，最后走上了被监管机构接管、最终清算的道路。当该公司于1991年被美国加州监管机构接管时，垃圾债的投资竟然达到总资产的65%。
载舟覆舟
对于中国保险行业现有的人民币1.8万亿元资金来说，金融工具的缺乏仍然是各家保险公司必须面对的问题。鉴于《保险法》推出以前，保险资金缺乏适当的监管，导致保险业内大量不良资产出现，监管机构对于保险公司投资渠道的开放非常谨慎。由于资金出路欠缺，大量的资金以存款形式赚取利息收益，导致投资回报相对偏低。
此外，由于市场上缺乏十年以上的债券，导致适当的资产负债匹配难以进行。历史较长的寿险公司往往受到利率从上世纪80年代高峰下跌的影响，出现利差损问题。虽然由于近年利率处于历史的低水平，大部分寿险公司也在近十年成立，不存在历史包袱，但缺乏适当年期的投资匹配工具仍然是一个隐忧。
近年来，股票、基建投资等领域先后放开，有一些保险公司也进入了房地产投资领域。2006年6月颁布的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（业内简称“国十条”），进一步肯定了拓宽保险资金运用渠道和范围的发展方向。随着新的投资渠道出现，新的挑战也接踵而来。
“水能载舟，亦能覆舟。”文启斯说，“投资渠道的开放在带来更高的回报率的同时，也带来新的风险和管理难题。如果有关的风险没有得到适当的监察，新的投资渠道和工具可能会带来负面的影响。”
譬如说，如果投资到房地产和基建项目上，保险公司将面临比较高的流动性风险。由于这些投资缺乏二级市场，而且投资年限相对较长，如果流动性风险不能充分控制，就会出现现金周转的问题。
此外，部分保险公司也考虑如私募股权投资基金一样，直接投资到非上市的公司。和以往保险公司购买银行或其他金融机构以期建立一个金融集团不同，保险公司最近的趋势是购买非金融机构的小部分股权，作为一种长线投资。
“除了流动性风险和投资失败的风险，保险公司在进行有关投资的时候，还需要考虑收购前的尽职调查、收购后持续管理和未来的退出策略，这些方面的经验都是保险公司投资部门以往缺乏的。”文启斯说。
最近一个非常热门的话题是海外投资。香港的股票市场尤其憧憬内地资金来临，股市因此水涨船高。
文启斯认为，对于海外投资，保险公司面对的第一个问题就是不太熟悉的市场和监管环境。保险公司需要对外国的资金管理机构和投资产品有充分了解，比如外国的资产管理公司如何运作，他们能提供哪些信息，国外投资产品的风险与特征等。这些都需要一个学习的过程。部分保险公司甚至在香港成立资产管理公司，更需要面对与内地差异较大的监管环境。这些问题对保险公司管理人员，特别是资金管理人员，都是严峻的挑战。
人民币汇率风险对于保险海外投资来说更是举足轻重。一般来说，同类型产品，美元资产的五年期的年回报率大概只比国内产品高2个百分点。如果人民币对美元当年升值2%以上，投资海外就完全没有吸引力可言。在目前普遍预期人民币升值的情况下，海外投资带来的外币风险仍然是一个难以解决的问题。因此，对于本身没有大量外汇的保险公司而言，与当前红火的国内股票市场比较，海外市场至少在短期而言并不具有吸引力。
保险中国 2007年10月31日 星期三 09:28